行業復盤：當技術迭代階段性趨緩，主材產業鏈競爭作用＞成本下降，利潤總盤子下降，關注利潤在各環節的分配是投資的重中之重；而與主材不同，輔材產業鏈周期波動小，其中膠膜和逆變器輕資產、擴產周期短、行業集中度提升。

主材產業鏈-市場產值和毛利：從歷史復盤看，2018年系拐點，2018年后主材產業鏈總產值、毛利總盤子都進入下降通道，且毛利降幅大于產值，主要原因系1）受光伏“531”政策影響，裝機需求增速降低（18-19年9％，20年10％）；為維持合理的IRR水平，組件價格下行，無法實現以量補價。2）隨著技術迭代放緩，主材環節競爭加劇，雖然各環節成本也處于下降通道，但競爭作用＞成本下降，導致主產業鏈總毛利下行幅度高于產值。

主產業鏈-各環節盈利：當前時點，硅料、硅片、電池、組件（均為單一環節，其中組件為測算數據）龍頭公司單瓦凈利分別約0.14、0.1、0.01、-0.01元/W。在單晶占比超90％+新技術未大規模應用前，主材產業鏈利潤總盤子或成下降趨 勢，此時考慮各環節行業格局變化，探究利潤的流向是投資的重中之重。

輔材產業鏈-各環節盈利：與玻璃不同（周期波動大），膠膜&；；；逆變器為輕資產+擴產周期短+行業集中度提高，盈利周期波動小。

主材產業鏈：硅料看低估值，組件一體化盈利底部，中期看邊際向上。

硅料：硅料建設周期長，供需易發生錯配。2021年硅料有效產能約58萬噸，以硅耗2.95g/W，容配比1.13測算，可支撐裝機173GW，較21年166GW裝機預測、疊加中間庫存，呈供需緊平衡格局，預計21年硅料價格有望繼續上行。2022年硅料有效產能76萬噸（西門子法70萬噸+顆粒硅6萬噸），可支撐裝機量為229GW，較22年205GW裝機預測高24GW，供給趨于寬松，預計硅料價格將下行。

通威、大全、新特21年業績及估值測算：通威：硅料42億凈利潤，電池片出貨30GW+單瓦凈利0.025元，電站、水產等業務9億元，預計公司21年總利潤約58億元，當下市值對應29XPE。大全：21年利潤約40億，對應美股估值約8XPE。新特：硅料31億凈利；假設21年ECC項目1.7GW，BOO項目1GW，對應凈利潤約3億元。總利潤約34億，對應港股估值4XPE。

風險提示：下游需求不及預期、政策落地不及預期等；測算具有一定主觀性，僅供參考