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? 本文為國金證券太陽能行業 2012 年日常報告之《行業短期仍處底部,有待進一步整合-美股光伏二季報總結和比較研究》。
? 行業觀點
? 我們對目前已經公布二季報的美股上市中資光伏企業進行了整理,并從獲利能力和償債能力兩方面進行了比較研究;我們認為短期看基本面仍然無法改善,行業仍處于底部洗牌階段,更多二三線甚至一線企業將會退出市場。
? 2H12E 企業內部毛利率和綜合毛利率料大體下滑:隨著歐洲各主要市場FIT 補貼力度下調,以及低價的中國市場啟動、占比上升,企業組件 ASP將快速下滑,料快于成本下降幅度,使得企業內部毛利率進一步受壓。此外,歐盟對國內光伏產品雙反一旦初審裁決通過,企業撥備成本增加,還將進一步拖累綜合毛利率。
? 短期難以實現扭虧:企業大體上運營費用率要高于毛利率,再加之較高的財務費用,總體上今年內難以實現扭虧。
? 橫向比較看,$阿特斯太陽能(CSIQ)$盈利能力優于同業;此外一線/準一線毛利率差距料縮小。阿特斯組件有溢價,而成本又與同業相似,加之高毛利率的電站業務逐漸釋放業績,并且在費用率控制上也好于同業,因此盈利能力要優于同業。此外預計四季度一線/準一線之間組件 ASP 差距減小,而成本始終接近,因此毛利率差距料將縮小。
? 重點關注現金流和償債能力:行業目前處于低谷和洗牌階段,能否最終存活下來是目前最關鍵的問題。從現金周轉天數來看,$昱輝陽光(SOL)$和阿特斯具有比較優勢,同時阿特斯 Q2 周轉天數大幅改善;從資產負債情況看,$晶澳太陽能(JASO)$和$天合光能(TSL)$較為穩健,昱輝和阿特斯尚可,而$尚德電力(STP)$和$賽維LDK(LDK)$面臨較大壓力,期債券價格也大幅低于面值,有破產風險。
投資建議
? 短期來看,行業暫時處于底部,公司大體沒有出現扭虧跡象,因此我們目 前不建議投資者采取進攻性的配置。
? 中長期來看,我們認為一線企業中的阿特斯在盈利能力和現金流方面皆具比較優勢,考慮到其電站運營業務,資產負債情況也屬尚可,總體上我們認為阿特斯在長期來看較有潛力。同時,我們認為準一線企業中的昱輝也較有潛力。公司是二季度虧損縮小的兩家企業之一,凈虧損率僅遜于阿特斯,現金周轉較快,中期無較大債務償還壓力。
盈利能力分析
1. 大多數企業下調了全年組件出貨量指引
?Q3 出貨量指引普遍環比下跌,但 2H12E 出貨量指引普遍仍高于 1H12。英利出貨量自今年一季度超越尚德后繼續名列首位。整體上,各廠出貨量排名變化不大,季環比也有所增長。但除了少數維持指引外,大多數廠都下調了今年光伏出貨量指引,尤其是三季度的指引。
?市場集中度并未有太顯著改善:美股上市的國內一線和準一線企業 2011年出貨量占全球比例為 34.7%,若 2012 年全球裝機量達 30GW,則美股上市組件企業占比或提升到 38.8%,改善幅度不大。而對比“四大”(尚德、英利、天合和阿特斯)和準一線企業的的總出貨量比,料還會有所下降,從 2011 年的 2.4 降到 2012 年的 2.0。
2. 組件ASP料繼續迅速下跌,一線/準一線差距料縮小
? Q2“四大”的ASP大都在$0.82/w,準一線在~$0.75/w:組件售價平均季環比降幅在¢9-11/w,尚德、英利降幅則高達¢19 和 14/w。一線企業的價格趨于一致,尚德的價格溢價縮小。準一線企業與一線企業價格差距差不多仍在¢7-8/w 的水平。
? 2H12E一線/準一線企業組件ASP差距料將縮小:一方面品牌效應大的歐洲市場規模將相對縮小,另一方面,準一線甚至二線企業也在逐漸打開美國、日本等高價格的新興市場,同時價格競爭較嚴重而品牌效應退居次位的中國市場下半年開始逐漸啟動,綜合以上,我們判斷品牌溢價效應會受到一定影響,一線和準一線企業之間的 ASP 差距或會有一定程度減小。
? 2H12E 組件 ASP 料將繼續下滑:隨著歐洲各市場繼續下調 FIT 補貼額度,以及較低價格的中國市場啟動,下半年各企業的 ASP 仍將會下探。我們預計到 2012 年底,一線企業 ASP 或會跌破$0.65/w,準一線企業極可能跌破$0.6/w 的水平。
3. 一線/準一線企業組件內部成本大體相近,并將繼續下降
? Q2 內部成本大體季環比下降¢7-8/w 至$0.67/w。從目前公布內部成本(去除庫存減記或質保撥回)的 6 家來看,除了英利較高位$0.75/w 外,其余 5 家基本在$0.67/w 左右,差別不大。
? Q2 內部非硅成本大體季環比下跌¢5/w 至$0.53/w。除垂直一體化的英利非硅成本只下跌了¢2/w 至$0.55/w,其余 5 家跌幅均接近。而同為垂直一體化企業的晶科,非硅成本跌至$0.52/w。
? Q2 硅料成本大體季環比下跌¢2/w 至$0.14/w。值得一提的是英利成本仍然高達$0.2/w,這與其自產多晶硅成本仍較高有關。而天合由于 Q1 消化了高價庫存多晶硅,Q2 成本大幅下降¢6/w 至$0.15/w。
? 2H12E 內部生產成本將進一步下跌,年底或達$0.6/w 以下。在非硅成本方面,我們預計隨著原材料的進一步下跌和組件效率的提升,單位非硅成本有望繼續下跌,年底甚至可達到$0.48/w 的水平。硅料成本方面,我們預計普遍企業三季度可達到略高于$20/kg 的水平,四季度降幅或有限,按5.5g/w 折算比例,預計年底硅料成本普遍達到$0.11/w 的水平。總體上,年底成本有希望達到$0.6/w 以下的水平。
4. 二季度組件內部毛利率大多穩中有降,下半年料進一步下滑
? Q2 組件內部毛利率除天合、晶科外大多有所下降。扣去庫存減記或質保撥回情況,除了天合的內部毛利率提高 5 個百分點、晶科略有增長外,其他企業下降 1-2 個百分點不等,英利更是下降了 5 個多百分點。
? 2H12E內部毛利率料進一步下降。由于我們預計下半年組件的內部成本下降幅度要遜于平均售價,因此 2H12E 的內部毛利率或會進一步下降。到年底,除了阿特斯和天合,其他企業料僅處在個位數的毛利率水平。
5. 二季度綜合毛利率有升有降,但下半年或大多下降
? 二季度不少企業綜合毛利率有所改善:晶科、阿特斯、昱輝、晶澳和天合毛利率有所改善,這部分與他們沒有再進行庫存減記、美國雙反撥備或者進行了質保撥備撥回有關。
? 下半年大多數企業綜合毛利率或下降:考慮到之后庫存減記或質保撥回的影響因素會減弱,綜合毛利率水平將更多跟隨內部毛利率走勢而下降。此外如歐盟雙反一旦立案,并追溯調整的話,組件企業還會有筆額外的雙反稅收撥備計入銷售成本中。
6. Q2運營費用率各有差異,但預計2H12E仍會顯著高于毛利率
? Q2晶科和中電的運營費用率有較大下跌,而天合卻大幅上升:Q2晶科和中電運營費用率分別環比下跌 14.5 和 12 個百分點,主要是預付款或壞賬撥備下降所致。天合卻環比上升 14 個百分點,主要是應收壞賬撥備增加所致。
? 預計下半年各家企業大體上運營費用率仍會在 10%以上,遠高于毛利率水平,使得最終企業仍無法實現盈利。
7. Q2仍俱虧損,中期來看難以扭虧
? Q2所有企業仍然虧損,唯晶科和昱輝虧損減小。
8. 獲利面,縱向看趨勢皆向下,橫向看阿特斯領先同業
? 我們預計中期看企業獲利面依然受壓。一方面預計毛利率或繼續下跌,而運營利潤率繼續保持高位,多數企業凈利潤率水平或進一步惡化。
? 橫向比較看,阿特斯具有優勢。阿特斯和天合受益于組件價格溢價,而成本又與同業接近,因而享受相對高的毛利率。且阿特斯高毛利率的電站業務業績四季度將逐漸釋放,同時其在費用率控制上也好于同業,不像天合應收、存貨高企,因此我們預計阿特斯相較同業在獲利面上有比較優勢。
償債能力分析
在行業低谷時期,就算無法盈利,能留到最后就意味著勝利。
1. 應收賬款分析
? 縱向來看,除昱輝外,企業應收規模大致維持。除昱輝應收規模呈現一定向上趨勢外,其余大多維持在原有水平附近。昱輝應收增加或與其組件業務拓展有關。中電應收賬款周轉天數大幅下降。
? 橫向來看,阿特斯、晶澳和昱輝應收賬款周轉天數控制相對較好。
2. 存貨分析
? 存貨水平大體有一定上升,使得三季度進行去庫存。尤其一線阿特斯、天合和$英利綠色能源(YGE)$的存貨周轉天數提高,并拉開了與其他同業的差距。
? 橫向來看,中電不僅在存貨數額上有較大下滑,而且周轉天數控制也好于同業。
3. 現金周轉天數分析
? 縱向來看中電和阿特斯在現金周轉天數上有較明顯改善。
? 橫向來看,昱輝和阿特斯具有比較優勢。
4. 債務分析
? 償債能力進一步惡化。從下表中可以看到,幾家公司的資產負債率雖然變化不大,但凈負債與股東權益比均有所上升。橫向來看,晶澳和天合相對較為穩健。
5. 今明兩年償債情況
? 尚德、$賽維LDK(LDK)$和$中電光伏(CSUN)$的債券交易價格較低,也確實反映了這三家公司的償債能力讓人擔憂。
6. 償債能力進一步惡化,洗牌進行時
從二季報情況來看,一線/準一線企業的資產負債表繼續惡化,相信二三線企業同樣面臨類似的問題。隨著長期貸款開始到期,相信會有越來越多企業因為資不抵債而退出市場,行業洗牌將愈演愈烈。
橫向比較看,晶澳和天合相對較為穩健,昱輝和阿特斯尚可。
長期競爭力評級的說明:長期競爭力評級著重于企業基本面,評判未來兩年后公司綜合競爭力與所屬行業上市公司均值比較結果。
? 行業觀點
? 我們對目前已經公布二季報的美股上市中資光伏企業進行了整理,并從獲利能力和償債能力兩方面進行了比較研究;我們認為短期看基本面仍然無法改善,行業仍處于底部洗牌階段,更多二三線甚至一線企業將會退出市場。
? 2H12E 企業內部毛利率和綜合毛利率料大體下滑:隨著歐洲各主要市場FIT 補貼力度下調,以及低價的中國市場啟動、占比上升,企業組件 ASP將快速下滑,料快于成本下降幅度,使得企業內部毛利率進一步受壓。此外,歐盟對國內光伏產品雙反一旦初審裁決通過,企業撥備成本增加,還將進一步拖累綜合毛利率。
? 短期難以實現扭虧:企業大體上運營費用率要高于毛利率,再加之較高的財務費用,總體上今年內難以實現扭虧。
? 橫向比較看,$阿特斯太陽能(CSIQ)$盈利能力優于同業;此外一線/準一線毛利率差距料縮小。阿特斯組件有溢價,而成本又與同業相似,加之高毛利率的電站業務逐漸釋放業績,并且在費用率控制上也好于同業,因此盈利能力要優于同業。此外預計四季度一線/準一線之間組件 ASP 差距減小,而成本始終接近,因此毛利率差距料將縮小。
? 重點關注現金流和償債能力:行業目前處于低谷和洗牌階段,能否最終存活下來是目前最關鍵的問題。從現金周轉天數來看,$昱輝陽光(SOL)$和阿特斯具有比較優勢,同時阿特斯 Q2 周轉天數大幅改善;從資產負債情況看,$晶澳太陽能(JASO)$和$天合光能(TSL)$較為穩健,昱輝和阿特斯尚可,而$尚德電力(STP)$和$賽維LDK(LDK)$面臨較大壓力,期債券價格也大幅低于面值,有破產風險。
投資建議
? 短期來看,行業暫時處于底部,公司大體沒有出現扭虧跡象,因此我們目 前不建議投資者采取進攻性的配置。
? 中長期來看,我們認為一線企業中的阿特斯在盈利能力和現金流方面皆具比較優勢,考慮到其電站運營業務,資產負債情況也屬尚可,總體上我們認為阿特斯在長期來看較有潛力。同時,我們認為準一線企業中的昱輝也較有潛力。公司是二季度虧損縮小的兩家企業之一,凈虧損率僅遜于阿特斯,現金周轉較快,中期無較大債務償還壓力。
盈利能力分析
1. 大多數企業下調了全年組件出貨量指引
?Q3 出貨量指引普遍環比下跌,但 2H12E 出貨量指引普遍仍高于 1H12。英利出貨量自今年一季度超越尚德后繼續名列首位。整體上,各廠出貨量排名變化不大,季環比也有所增長。但除了少數維持指引外,大多數廠都下調了今年光伏出貨量指引,尤其是三季度的指引。
?市場集中度并未有太顯著改善:美股上市的國內一線和準一線企業 2011年出貨量占全球比例為 34.7%,若 2012 年全球裝機量達 30GW,則美股上市組件企業占比或提升到 38.8%,改善幅度不大。而對比“四大”(尚德、英利、天合和阿特斯)和準一線企業的的總出貨量比,料還會有所下降,從 2011 年的 2.4 降到 2012 年的 2.0。
2. 組件ASP料繼續迅速下跌,一線/準一線差距料縮小
? Q2“四大”的ASP大都在$0.82/w,準一線在~$0.75/w:組件售價平均季環比降幅在¢9-11/w,尚德、英利降幅則高達¢19 和 14/w。一線企業的價格趨于一致,尚德的價格溢價縮小。準一線企業與一線企業價格差距差不多仍在¢7-8/w 的水平。
? 2H12E一線/準一線企業組件ASP差距料將縮小:一方面品牌效應大的歐洲市場規模將相對縮小,另一方面,準一線甚至二線企業也在逐漸打開美國、日本等高價格的新興市場,同時價格競爭較嚴重而品牌效應退居次位的中國市場下半年開始逐漸啟動,綜合以上,我們判斷品牌溢價效應會受到一定影響,一線和準一線企業之間的 ASP 差距或會有一定程度減小。
? 2H12E 組件 ASP 料將繼續下滑:隨著歐洲各市場繼續下調 FIT 補貼額度,以及較低價格的中國市場啟動,下半年各企業的 ASP 仍將會下探。我們預計到 2012 年底,一線企業 ASP 或會跌破$0.65/w,準一線企業極可能跌破$0.6/w 的水平。
3. 一線/準一線企業組件內部成本大體相近,并將繼續下降
? Q2 內部成本大體季環比下降¢7-8/w 至$0.67/w。從目前公布內部成本(去除庫存減記或質保撥回)的 6 家來看,除了英利較高位$0.75/w 外,其余 5 家基本在$0.67/w 左右,差別不大。
? Q2 內部非硅成本大體季環比下跌¢5/w 至$0.53/w。除垂直一體化的英利非硅成本只下跌了¢2/w 至$0.55/w,其余 5 家跌幅均接近。而同為垂直一體化企業的晶科,非硅成本跌至$0.52/w。
? Q2 硅料成本大體季環比下跌¢2/w 至$0.14/w。值得一提的是英利成本仍然高達$0.2/w,這與其自產多晶硅成本仍較高有關。而天合由于 Q1 消化了高價庫存多晶硅,Q2 成本大幅下降¢6/w 至$0.15/w。
? 2H12E 內部生產成本將進一步下跌,年底或達$0.6/w 以下。在非硅成本方面,我們預計隨著原材料的進一步下跌和組件效率的提升,單位非硅成本有望繼續下跌,年底甚至可達到$0.48/w 的水平。硅料成本方面,我們預計普遍企業三季度可達到略高于$20/kg 的水平,四季度降幅或有限,按5.5g/w 折算比例,預計年底硅料成本普遍達到$0.11/w 的水平。總體上,年底成本有希望達到$0.6/w 以下的水平。
4. 二季度組件內部毛利率大多穩中有降,下半年料進一步下滑
? Q2 組件內部毛利率除天合、晶科外大多有所下降。扣去庫存減記或質保撥回情況,除了天合的內部毛利率提高 5 個百分點、晶科略有增長外,其他企業下降 1-2 個百分點不等,英利更是下降了 5 個多百分點。
? 2H12E內部毛利率料進一步下降。由于我們預計下半年組件的內部成本下降幅度要遜于平均售價,因此 2H12E 的內部毛利率或會進一步下降。到年底,除了阿特斯和天合,其他企業料僅處在個位數的毛利率水平。
5. 二季度綜合毛利率有升有降,但下半年或大多下降
? 二季度不少企業綜合毛利率有所改善:晶科、阿特斯、昱輝、晶澳和天合毛利率有所改善,這部分與他們沒有再進行庫存減記、美國雙反撥備或者進行了質保撥備撥回有關。
? 下半年大多數企業綜合毛利率或下降:考慮到之后庫存減記或質保撥回的影響因素會減弱,綜合毛利率水平將更多跟隨內部毛利率走勢而下降。此外如歐盟雙反一旦立案,并追溯調整的話,組件企業還會有筆額外的雙反稅收撥備計入銷售成本中。
6. Q2運營費用率各有差異,但預計2H12E仍會顯著高于毛利率
? Q2晶科和中電的運營費用率有較大下跌,而天合卻大幅上升:Q2晶科和中電運營費用率分別環比下跌 14.5 和 12 個百分點,主要是預付款或壞賬撥備下降所致。天合卻環比上升 14 個百分點,主要是應收壞賬撥備增加所致。
? 預計下半年各家企業大體上運營費用率仍會在 10%以上,遠高于毛利率水平,使得最終企業仍無法實現盈利。
7. Q2仍俱虧損,中期來看難以扭虧
? Q2所有企業仍然虧損,唯晶科和昱輝虧損減小。
8. 獲利面,縱向看趨勢皆向下,橫向看阿特斯領先同業
? 我們預計中期看企業獲利面依然受壓。一方面預計毛利率或繼續下跌,而運營利潤率繼續保持高位,多數企業凈利潤率水平或進一步惡化。
? 橫向比較看,阿特斯具有優勢。阿特斯和天合受益于組件價格溢價,而成本又與同業接近,因而享受相對高的毛利率。且阿特斯高毛利率的電站業務業績四季度將逐漸釋放,同時其在費用率控制上也好于同業,不像天合應收、存貨高企,因此我們預計阿特斯相較同業在獲利面上有比較優勢。
償債能力分析
在行業低谷時期,就算無法盈利,能留到最后就意味著勝利。
1. 應收賬款分析
? 縱向來看,除昱輝外,企業應收規模大致維持。除昱輝應收規模呈現一定向上趨勢外,其余大多維持在原有水平附近。昱輝應收增加或與其組件業務拓展有關。中電應收賬款周轉天數大幅下降。
? 橫向來看,阿特斯、晶澳和昱輝應收賬款周轉天數控制相對較好。
2. 存貨分析
? 存貨水平大體有一定上升,使得三季度進行去庫存。尤其一線阿特斯、天合和$英利綠色能源(YGE)$的存貨周轉天數提高,并拉開了與其他同業的差距。
? 橫向來看,中電不僅在存貨數額上有較大下滑,而且周轉天數控制也好于同業。
3. 現金周轉天數分析
? 縱向來看中電和阿特斯在現金周轉天數上有較明顯改善。
? 橫向來看,昱輝和阿特斯具有比較優勢。
4. 債務分析
? 償債能力進一步惡化。從下表中可以看到,幾家公司的資產負債率雖然變化不大,但凈負債與股東權益比均有所上升。橫向來看,晶澳和天合相對較為穩健。
5. 今明兩年償債情況
? 尚德、$賽維LDK(LDK)$和$中電光伏(CSUN)$的債券交易價格較低,也確實反映了這三家公司的償債能力讓人擔憂。
6. 償債能力進一步惡化,洗牌進行時
從二季報情況來看,一線/準一線企業的資產負債表繼續惡化,相信二三線企業同樣面臨類似的問題。隨著長期貸款開始到期,相信會有越來越多企業因為資不抵債而退出市場,行業洗牌將愈演愈烈。
橫向比較看,晶澳和天合相對較為穩健,昱輝和阿特斯尚可。
長期競爭力評級的說明:長期競爭力評級著重于企業基本面,評判未來兩年后公司綜合競爭力與所屬行業上市公司均值比較結果。
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