海通證券張浩

組件景氣周期判斷：Q4搶裝機再掀高峰，14年供給偏緊仍處景氣上升期。9家美股光伏公司13年Q3組件總出貨量達3285MW，同比增長60%并創(chuàng)歷史新高，毛利率上升至12.3%;價格從年初0.65$/W上升至目前0.70$/W，持續(xù)低價導致毛利率對于價格反彈具備較大彈性。Q4“搶裝機”將繼續(xù)帶動組件需求，搶裝行情過后14年Q1需求短暫冷卻，但由于中美日等新興市場的持續(xù)高增長、以及新產(chǎn)能的觀望態(tài)度，14年全年組件供需或?qū)⑵o，組件環(huán)節(jié)仍處于景氣上升周期中。

公司組件產(chǎn)能利用率回升，14年有望接近滿產(chǎn)。公司擁有700MW電池組件配套產(chǎn)能，12年組件銷量183.86MW，我們估算13年上半年銷量140-150MW，預(yù)計全年出貨量達350-400MW，實現(xiàn)收入12.78-14.60億元，加上自建電站所采用自產(chǎn)組件，預(yù)計2013年產(chǎn)能利用率可達60%，2014年有望接近滿產(chǎn)。

歐洲電站模式成熟在手數(shù)量60MW，國內(nèi)電站+分布式已經(jīng)啟動。公司歐洲電站運營模式成熟，我們估算13年新增電站20-25MW，出售10-15MW，在手運營約60MW;預(yù)計14年在手電站約有60-70MW，新建、出售規(guī)模在15-30MW。國內(nèi)方面公司目前與中廣核、寧電新能源等簽訂框架協(xié)議約225MW，其中50MW在建;另外公司中標第一批分布式示范區(qū)名單，在寧波灣建設(shè)150MW分布式光伏項目。

收購江蘇斯威克進軍EVA膠膜。江蘇斯威克主要產(chǎn)品為太陽能EVA膠膜，擁有質(zhì)量認證+產(chǎn)品性能的優(yōu)勢，2011年以來斯威克公司保持了較快速增長，未來將逐步搶占EVA龍頭福斯特的市場份額。收購斯威克為公司開拓了新增長點，預(yù)計2014年可貢獻業(yè)績。

投資評級。我們此前對于公司2013年業(yè)績拐點的判斷已得到驗證，考慮光伏行業(yè)景氣回暖、供需趨于平衡，公司組件業(yè)務(wù)出貨量快速增加、盈利能力顯著提升;歐洲電站運營模式已經(jīng)成熟，國內(nèi)電站及分布式啟動在即，未來將成為業(yè)績彈性最大部分;收購EVA膠膜業(yè)務(wù)2014年可貢獻業(yè)績。假設(shè)增發(fā)1.12億股，我們預(yù)計攤薄后13-15年EPS分別為0.11元、0.33元、0.49元，按照2014年35倍PE對應(yīng)目標價11.57元，維持“買入”評級。
主要不確定因素。電站開發(fā)進程風險;產(chǎn)品價格下跌風險;行業(yè)競爭加劇風險;超日訴訟回款不確定性。