保利協鑫 （3800.HK）：光伏行業首選投資標的

多晶硅及硅片價格持續走高。多晶硅及硅片價格經過10月至11月的溫和盤整后于12月分別增長7％和4.5％至每公斤19.0美元及每片0.92美元。與2013年的低點相比，則分別上升23.2％和14.1％。我們預計多晶硅及硅片價格在需求恢復帶動下將繼續上升，預期多晶硅及硅片價格將分別從2013年上半年的每公斤17.0美元及每瓦0.20美元增加至2014年約每公斤21.2美元及每瓦0.25美元。保利協鑫將成為行業復蘇之最大受益者，預期每10％的多晶硅和硅片價格變動將分別產生7％或26％的凈利改動。

在中國和日本市場帶動下需求保持強勁。根據我國國家能源局（NEA）的統計數據，2013年1-10月之累計新増光伏安裝容量為3.6GW，預期2013年11-12月之新増安裝容量將加速至6.4GW，讓2013年全年光伏安裝容量達至10GW。根據國家能源局的意見函，預期2014年之年度新増光伏安裝容量將増加20％至12GW。根據Solarbuzz的預測，預計日本于2014年上半年將有超過5GW的新増光伏需求，相比2013年全年之5GW年度安裝量。

利潤率在成本降低下有望進一步提高。公司于徐州之350MW自建電廠之建設及對硅烷流化床法之技改正在順利進行，預計將分別于2014年1季度末及年底前順利投產。預計多晶硅之單位生產成本將由2013年上半年每公斤約17.3美元下降30％至2014年約每公斤12美元，而毛利率則從2013年上半年之6.6％提高至2014年之30.2％。

重申對該股之買入評級及3.5港元的目標價。我們預期公司2014年之收入、利潤率、凈利及財務狀況均將顯著好轉。該股現時股價對應FY14/15的市盈率為10.2倍/6.0倍。我們重申對該股之買入評級并維持3.5港元之目標價，相當于2014年每股盈利的14.0倍。