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首次深度覆蓋協鑫新能源（451.HK，深港通）給予增持評級，目標價為0.50元，較當前市價有21.3%的上升空間。公司是中國最大的光伏電站運營民營企業，受益于快速增長的光伏裝機量，公司的業績將快速增長。我們預計公司2016-2018年的營業收入分別為22.2、35.8和49億元，凈利潤為3.3、5.7和9.2億元，EPS分別為人民幣0.017、0.03以及0.048元。我們采用DCF、P/E、P/B對公司估值以及考慮行業和公司發展前景，給予公司“增持”評級以及未來12個月0.5港元的目標價，目標價對應2016-2018年預測EPS的P/E分別為26、15和9倍。
并網容量快速增加，項目布局具備區域優勢，核心競爭力提升。截止2016年上半年，公司在全國擁有光伏電站68家，裝機容量達到2,680MW，并網容量達到2,127MW，我們預計2016年末并網容量將超過3GW，同時預測公司未來2-3年每年將新增加并網約1.5GW?？焖偬嵘牟⒕W容量將驅動發電量和發電收入快速增長。公司的光伏電站具備區域優勢，較好地避開了棄光限電較嚴重的省份，重點布局中東部地區，極大提高了公司的電站利用小時數（1H2016:775，2016E:1,260）。
融資能力強，渠道多元，2017年推動出表融資業務。公司具備較強的融資能力。銀行貸款、公司債券、引入項目層面的股權投資者、融資租賃和發行綠色債券，都是公司主要的融資方式。公司2017年將著重推動電站“出表”融資方式，加快現金流通，同時降低負債率，值得關注。
風險提示：限電加劇，上網電價加速下調，建設成本增加。
1.公司概況
1.1、中國最大的民營光伏發電企業
協鑫新能源控股有限公司（以下簡稱“公司”、“協鑫新能源”，股票代碼：0451.HK）是一家全球領先的光伏電站開發與運營商。公司于2014年通過重組方式登陸香港聯交所，并作為協鑫集團的下游電站運營平臺，在繼續經營印刷線路板業務的基礎上，開始涉足光伏業務。公司立足江蘇蘇州，采用集中式光伏電站和分布式光伏電站并重的經營戰略，囊括農光、漁光、屋頂、沙漠等多種電站形式。截至2016年6月30日，公司光伏電站項目數量已達68個，遍布全國19個省份，并成功進軍光伏需求旺盛的美國和日本市場，總裝機容量達2,735MW，已并網容量達2,182MW（我們預測截止2016年底并網容量超過3GW），位列中國光伏電站運營企業中排名第二，民營企業中排名第一。
1.2、公司發展歷程
1.3、公司股權結構
保利協鑫能源（3800.HK）是公司的單一大股東，持有公司62.28%的股權；COAMI ABS NO.1 Limited和海通國際則分別持有公司5.39%和9.67%的股權。母公司保利協鑫能源（3800.HK）成立于1990年，早期經營電氣設備和投資熱電廠，并在之后專注于光伏領域，于2007年在香港聯交所上市。保利協鑫能源是全球領先的著名多晶硅生產商、全球最大的硅片供應商，也是國內領先的新能源企業，其在光伏電站行業也積累了豐富的經驗，早在2009年就已建成投產當年亞洲最大的20MW光伏電站。
1.4、過往業務發展概況
公司自2014年借殼上市以來，并網電站容量快速增長，帶動發電量快速增長的同時電費收入快速增長。截至2016年6月30日，公司的總裝機容量已達2,735MW。根據管理層指引，公司2016年全年新增裝機容量約為2,000-2,500MW。
發電量方面，公司近2年來高速增長，2016年上半年發電量達1,169.35GWh，較2015年全年增長34.36%（2014年：0.65GWh；2015年：870.29GWh）。鑒于光伏電站業務屬于項目前期高投入性質，光伏電站EBIT受經營杠桿的影響也被顯著放大。高速增長的發電量能夠有效分攤電站建設所支付的固定成本，充分降低單位度電成本，從而使規模效應得到進一步凸顯，促進盈利水平的提升。
公司的營業收入主要由光伏電站的運營收入和印刷線路板銷售收入構成。2016年上半年，公司光伏電站實現營業收入9.29億元（2014年：0.01億元；2015年：6.88億元），占比逐漸擴大?？紤]到印刷線路板業務板塊已經剝離。預計2017年開始公司的營業收入將全部來自于光伏電站收入。
光伏電站業務的EBITDA在經歷了2014年投產支出的負值后，在2015年出現大幅增長，2016年上半年達到8.2億元，超過2015年全年水平（2014年：-0.35億元；2015年：5.6億元）。與此相對應，光伏電站業務凈利潤也增長明顯，2016年上半年實現凈利潤約2.61億元，已逼近2015年全年水平（2015年：2.89億元）。
盈利指標方面，2016年上半年，光伏電站毛利率繼續保持高位，約為74.5%，并較2015年有小幅度增長（2015年：72.1%）；銷售凈利率則下降較為明顯，是因為隨著電站的逐步完工和并網運營而導致的非經常性費用和損失的增加（2015年：42.01%；2016年上半年：28.09%）。總體而言，在2016年上半年，公司光伏電站的盈利能力進一步得到鞏固。
基于管理層對公司的定位，2016年12月30日，公司已與原森泰集團董事長葉森然訂立買賣協議以約2.5億港元全額出售印刷線路板業務，所得資金將用作項目發展和一般營運資金。剝離印刷線路板將助力公司增強盈利能力，消除原兩大主營業務由于非關聯性而造成的經營成本提升，從而在今后專注于光伏電站運營業務，強化市場對公司未來發展的預期。
2、全球和中國下游光伏市場
光伏發電是指利用太陽能半導體的光伏效應，將太陽光的輻射能量轉化為電力的一種發電方式。光伏發電系統分為兩類，一類是集中式，即通過在空曠地域建造大型地面光伏組件陣列，將集中所發電力并入電網，再通過電網將電力出售給終端用戶；另一類是分布式，即在用戶場地附近布局光伏組件，以達到自發自用、多余電量就近上網的目的，民居屋頂和工商業廠房屋頂的光伏系統是典型的分布式光伏發電形式。
隨著環境議題愈發受到廣泛的關注，清潔能源的進一步開發與利用逐漸提上各國能源戰略的議程。2016年9月杭州G20峰會上，國家主席習近平正式向聯合國秘書長潘基文遞交經全國人大批準的《巴黎協定》。在此之后，落實《巴黎協定》的各項承諾，完成節能減排的任務，將是中國未來的能源戰略主要任務。與此同時，出于對空氣質量治理和調整能源結構的考慮，中國對煤炭等化石能源去產能力度的加大，未來中國和全球的電力市場上太陽能發電將會得到長足的發展。
2.1、全球和中國光伏電站裝機容量持續增長
作為標志性的非水可再生清潔能源之一，全球光伏市場在過去十年間取得了飛速發展，總裝機容量增長了100倍有余。光伏市場的快速發展主要歸因于2010-2011年以后光伏組件成本的急速下降，從2011年7月的1.23美元/瓦下降至最新的0.4-0.5美元/瓦，下降幅度高達六成以上。根據德國太陽能協會的統計數據，2016年全球光伏新增光伏裝機70GW，同比增長約30%（2015:50GW）；全球累計裝機量接近300GW?；仡櫲蚬夥目焖侔l展過程，2012年以前全球光伏的增長主要來自于歐洲國家（如德國和意大利）的光伏項目快速擴張，而2012年之后中國以及其他亞洲國家成為全球光伏裝機增長的主要貢獻力量。2016年的新增裝機國家分布中，中國以34.6GW新增裝機繼續排名第一，遙遙領先；前五大國家的新增裝機量占到了全球新增裝機的80%以上，呈現出增量市場的非均衡狀態。
在中國市場，在相繼經歷了光伏制造產能過剩、歐美的“雙反”政策后，國內下游市場開始啟動，光伏產業也自2012年開始回暖，隨著大型地面電站發電成本的降低、并網率的提高，裝機容量呈現高速增長態勢。2016年經歷了史上最強的上半年搶裝后，全年新增裝機容量達到34.6GW，累計裝機容量達到77GW，繼續鞏固全球第一光伏大國的地位。展望未來數年，根據政府規劃2020年中國非化石能源占一次能源消費比重達15%左右，2030年此數值達20%左右。這意味著要完成上述目標，2020年我國光伏總裝機量至少要達到150GW，到2030年時，光伏總裝機量需達到400GW。另外根據2016年底發改委能源局發布的《太陽能發展“十三五”規劃》，到2020年底光伏裝機容量要達到110GW以上，其中光伏發電105GW，光熱發電5GW。根據目前中國累計裝機77GW的存量分析，未來中國國內年均增長空間超過20GW，我們預計2017年全國新增光伏裝機約25GW左右。
2.2、光伏發電量比重持續上升
根據統計局數據，2013-2016年，中國電力結構發生了較為明顯的變化。火電雖然仍占據絕對主力位置，但發電量占比已持續下降；2016年火力發電占比為71.6%，同比下降2.1個百分點。核電、風電和光伏等新能源發電占比則逐漸上升，2016年已經提升至8.7%。由于起步較早，技術積累和市場開拓也較為成熟，當前的新能源發電中，核電和風電占據90%以上的份額。光伏發電起步較晚，但發展迅速；2016年光伏發電量達到662億千瓦時，占比已經迅速提升至1.1%。隨著技術的逐步成熟和國家的大力推廣，未來光伏在國家電力結構中的比重將進一步上升。
2.3、政策調整倒逼行業成本下降
根據2016年底公布的光伏標桿上網電價調整政策，I、II、III類資源區2017年新建的光伏電站標桿電價分別確定為0.65/0.75/0.85元/度，在2016年的標桿上網電價的基礎上進一步大幅降低。標桿電價的持續下調是大勢所趨，2020年實現平價上網是政策和產業的共同追求。補貼的下降會對光伏企業的盈利能力形成壓力，從而倒逼光伏企業降低其發電成本，進而通過市場的優勝劣汰篩選出優質的公司。
另外，2015年國家能源局開始推行的光伏領跑者計劃也極大推動了光伏行業的成本下降。光伏領跑者計劃通過競爭性方式選擇技術能力和投資經營實力強的開發投資企業，企業通過市場機制選擇達到“領跑者”技術指標的光伏產品。
行業的發展、技術革新以及政策倒逼使得光伏電站建設成本快速下降，其中占電站建設成本約一半的組件價格一路下降，最新價格為0.35美元/瓦，在最近5年內下降了70%以上。組件價格持續下降使得電站建設成本快速下降，推動光伏盡快實現平價上網。
2.4、棄光限電有望逐步改善
雖然中國是全球光伏電力需求最旺盛的市場之一，但是長期以來都普遍存在較嚴重的棄光限電問題。光伏電站所發電力無法通過當地電網就近消納是棄光限電的重要原因之一；而光伏電力的地域供需不匹配也加劇了棄光限電的現象。目前，較嚴重的棄光限電現象主要集中在西北地區，以甘肅、新疆、寧夏、青海和陜西這西北五省為最。甘肅和新疆2016年棄光率已達到32%以上；寧夏棄光率約為11%，也處于較高的水平。另一方面，中國太陽能富集區域集中在西部各省，而電力最旺盛的電力需求則集中于中東部地區。太陽能資源最豐富的青藏高原則地廣人稀，對電力的需求較為匱乏，這就造成太陽能電力的供給和需求存在地域上的嚴重不匹配。目前，較為嚴重的棄光限電現象已成為限制中國光伏行業健康發展的瓶頸所在。在最新公布的電力發展“十三五”規劃中，國家能源局已提出要以就近消納為主，遠程輸送為輔，將棄風、棄光率整體控制在5%以內。根據該最新政策，我們預計未來國家將進一步加大分布式光伏的推廣力度，以實現就近消納的目標；同時，加快對當前配電網的改造升級，以滿足西部光伏發電的遠程輸送需求，解決光伏發電地域供需不匹配的問題。而新疆、甘肅等棄光限電大省也在積極通過對當地企業和居民用電方式的引導來應對光伏電力過剩的局面。未來，西北地區的棄光限電問題有望逐步緩慢得到改善。
2.5、政府未來規劃助力行業發展
2016年底，發改委和能源局聯合相繼發布《電力發展“十三五”規劃》和《太陽能發展“十三五”規劃》，規劃為中國未來5年電力結構、各類能源的發展指明了方向，并規劃了時間表。政策主要集中在以下方面：（1）明確提出力爭2020年底光伏總裝機容量達成110GW，其中光伏發電105GW，光熱5GW；（2）重點鼓勵建設屋頂分布式光伏電站，并適度建設農業、漁業、林業綜合利用的光伏電站項目。這有利于光伏發電的就近消納，解決棄光問題，且實現對空間的充分利用。同時，農光互補、漁光互補等項目可以同時實現農業生產效率的提升；（3）推動光伏扶貧工作，針對貧困村、貧困戶和貧困人口大力建設分布式光伏項目使貧困人口使用分布式光伏項目自發電力，并將多余電力出售給國家電網。這既充分利用貧困地區豐富的太陽能資源，又達到精準扶貧的目的，也有利于光伏發電的推廣；（4）光伏電站項目繼續享受國家企業所得稅“三免三減半”的稅收優惠，即自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收企業所得稅。我們認為國家對光伏項目的各項保障措施和稅收優惠，都將對光伏企業的經營產生強有力的支撐，從而保障公司現金流的節約和投資項目進一步增長。
3、協鑫新能源：高速增長的光伏電站運營龍頭
3.1、項目分布具備區域優勢
公司從2014年進軍光伏行業開始，在兩年內旗下光伏電站已遍布于全國19個省份，達68家（截止2016年上半年末）。公司立足總部所在地江蘇省，在該省擁有313MW的裝機容量，并重點布局中東部，主動減少在棄光限電重災區的裝機，以保證公司收入的穩定性和可預測性。截至2016年6月30日，公司已有的項目中在內蒙古的裝機容量316MW，占全部總裝機的11.79%，位居全國第一；江蘇裝機容量位居次席，為313MW，占比11.68%。內蒙古的太陽能資源較為豐富，光伏電站具備較高的利用小時數，可達到1,300-1,400小時以上；蒙東地區用電負荷較大，人口密度也較大，有較強的本地可再生電力消納能力。而位于寧夏、青海、新疆等棄光限電省份的項目容量合計為380MW，約占14%；在棄光限電大省甘肅則沒有電站布局。在建項目中，有300MW位于光伏電力消納情況較好的陜西，約占43%；而僅有70MW的裝機容量位于新疆和寧夏，占比為10%；其余47%均位于無棄光限電的中東部省份。
我們認為，公司當前的項目具備地理布局優勢，合理的分布可以有效規避區域電力需求惡化和限電風險。目前公司在建設新項目時會對當前的棄光限電和需求分布情況具備清晰的判斷和評估，在首要考慮當地電力消納情況的同時，也優先選擇光照資源豐裕的省區，這也是公司在華北、華中地區電站數目較多的原因。合理的地理布局使得公司綜合利用小時數較高，2016年上半年達到775小時，預計全年1,260小時左右。另外，公司側重中東部的戰略布局有助于享受較高的標桿上網電價（主要是四類區電價，2016年上半年所有項目加權平均電價0.85元/度），從而“保價保量”推動公司售電收入的進一步提升。
3.2、并網容量快速增加，自建項目比重和核心競爭力提升
公司的并網容量將持續快速增加，是公司業績快速增長的動力源泉。公司自2014年被定位為協鑫集團發展下游光伏電站運營平臺，電站裝機容量和并網容量得到快速提升，帶動發電量持續快速增長，是公司業績快速增長的動力之源。公司2014年末裝機容量和并網容量分別為616MW和487.5MW，我們預計2016年底將分別達到3,690MW和3,127MW，躍居成為中國民營企業中最大的光伏電站運營商。我們預計2017-2019年公司的并網容量仍將以大約每年新增1,500MW的速度快速增長，2018年底將達到6GW以上。并網容量的快速增加將帶來公司售電量的快速上升，我們預計公司2016年售電量達到2,600GWh左右，2018年將達到6,000GWh左右，年復合增速約52%。
在裝機容量和并網容量快速提升的同時，公司也逐步重視電站結構的調整，顯著加大自建項目的比重，從而提升公司整體電站運營能力和核心競爭力。目前公司獲取光伏電站有三種形式：自建、聯合開發和收購。這三者各有利弊：（1）自建可以充分取得對項目的經營自主權，項目的各類細節和配置都可以由公司自主決定；且一旦項目建成，未來項目產生的現金收益將由公司獨享。但是自建對公司的資金要求較高，前期投入較大。（2）聯合開發方式下，建造光伏電站無需全額動用自己的資金和技術，有助于在資金較為匱乏時迅速獲取眾多電站項目，也有助于在共同經營過程中學習合作伙伴成熟的管理經驗和相關先進技術，從而迅速塑造公司的核心競爭力。同時，聯合開發也有助于與合作伙伴加深互信，為未來的進一步合作打下基礎。但是，該方式必將造成電站經營自主權受限，難以充分獲得優質項目所帶來的所有現金流，也可能造成雙方產生意見分歧，不利于項目的健康運行。（3）收購則有利于短時間內獲取市場上現有的優質項目，迅速搶占市場份額；然而對于優質項目，收購可能需支付較高的收購溢價，標的選擇和評估費用以及收購的整合成本也將影響公司的現金流。
隨著過去投產光伏電站營業收入的逐步實現，伴隨著資金回收和較強的融資能力，公司有計劃地逐步降低光伏電站項目中聯合開發和收購的比例，逐步轉向自行開發，以提高對優質光伏電站項目的控制。截至2016年6月30日，公司光伏電站項目最主要來源仍為聯合開發，占比約60%，但較2015年底已大幅下降約12個百分點；自建項目比例則大幅攀升至25.23%，較2015年底提高約7個百分點；收購比例也在2015年的基礎上有所上升，從2015年的10.37%上升至15.17%。可以看出，公司在2016年有計劃地采用自行開發和收購的方式，以增強對光伏電站的控制力度。我們認為，自建項目比重的提升將有效增加公司對項目收益現金流的獲取，強化對成本的把控，促進公司盈利能力的進一步提升；這也從側面說明公司雖然處于快速增長期，但仍具備極強的融資能力以支持公司對光伏項目的建設和收購。我們預計公司未來將延續當前的項目來源戰略，進一步利用近年來積累的行業競爭優勢、光伏電站運營經驗和較強的融資能力，提高自建光伏電站項目比例，并適度進行聯合開發和收購，以尋求妥善解決項目來源結構和資金問題之間的平衡。
3.3、打造齊備的項目形式，積極參與“光伏領跑者”
公司在大力布局地面式光伏電站的同時，也積極發展分布式光伏以及農光互補項目和漁光互補項目，積極打造形式多樣的電站項目。2016年上半年，公司的電站項目形式仍然以地面式光伏為主，比例為61%，但較2015年小幅下降4個百分點。農光互補和漁光互補項目比例則在2016年上半年上升明顯，分別達24%和12%，較2015年分別上升7個和2個百分點（2015年農光互補和漁光互補分別占比17%和10%）；兩者合計比重為36%，在公司項目中已經占據重要地位。屋頂分布式光伏項目在2016年上半年所占比重則下降較為明顯，僅為3%，較2015年下降5個百分點。
國家能源局在電力“十三五”規劃中，明確將大力支持屋頂分布式光伏的發展。屋頂分布式光伏項目有利于大幅度提高光伏電力的消納，在普通民眾中普及效果更好，也很好地契合了國家鼓勵新能源成長的宏觀戰略。我們預計，憑借較為雄厚的電站開發能力，協鑫新能源將在未來進一步調整自身的電站形式結構，在繼續擴大農光互補和漁光互補項目投資的同時，將積極開發屋頂分布式光伏項目的發展空間。公司未來開發戰略將從地面電站全面轉型至“地面+分布式”，目前分布式項目已經獲得1GW的備案項目，預計2017年可以完成500MW的建設和投產。
此外，協鑫新能源積極參與國家“光伏領跑者”計劃。2016年5月30日國家發改委、能源局聯合發文，明確要求光伏領跑者基地“必須采取招標或競爭性比選等方式配置項目，且電價應作為主要競爭條件”。隨后，國家能源局在6月下達了5.5GW光伏領跑者基地電站指標，具體包括山西陽泉、芮城，內蒙古包頭、烏海，山東濟寧、新泰，安徽兩淮以及河北奧運廊道等8個基地。協鑫新能源參與了所有“光伏領跑者”計劃的招標，先后在陽泉、芮城、濟寧、兩淮、烏海等5個項目基地的招標中，累計中標360MW，位居行業前三位。中標“光伏領跑者”項目固然能助力市場份額的進一步擴張和公司形象的塑造，增進與政府部門的合作。光伏領跑者項目中標電價普遍位于0.4-0.65元之間，較其他項目標桿電價有30%左右折讓，但由于光伏領跑者項目也具備成本優勢、較佳的光照條件和并網條件，預計此類項目的IRR仍可以達到12%以上。
3.4、融資方式多元，推動電站出表融資
鑒于光伏電站的前期投資需要大量的資金，現金流是否充裕直接關系到光伏公司能否在短時間內迅速擴充項目儲備，搶占市場份額。公司近年來堅持采取多元的融資方式，以解決光伏電站投資產生的資金需求。目前，公司的融資方式主要存在以下幾類，并將在2017年著重推動存量電站資產的出表融資。公司的綜合資金成本在2016年成功下降了1個百分點左右到達7%左右，其中銀行貸款在基準利率或者基準利率上浮10%，過橋貸款成本約7-8%，融資租賃約8%（2017年部分業務可能下降至5-6%）。
（1）由于光伏電站建成后能夠獲得穩定的收益回報，再加上公司較為穩固的行業地位和母公司協鑫集團的背書，公司能夠從銀行獲得占投資額80%、長達15年的低利率長期貸款。另外，受益于基準利率的持續下調，公司的債務融資部分資金成本得以持續下降。
（2）公司將引入項目層面的股權投資者，并出售個別項目的少數股權，并推動部分電站的“出表”業務。這在保證公司對項目控制權的同時，也得以迅速補充資金，并有效對沖債務融資導致的財務危機加劇的風險。“出表”業務融資方式則意味著公司至少出讓部分項目的50%以上股權，與第三方成立合資公司來收購公司的電站資產。“出表”的融資方式可以有效降低公司綜合負債率，回籠資金進行持續電站開發，將是公司2017年主要的融資途徑之一，我們建議投資者積極密切關注公司的此類融資安排。
（3）積極使用融資租賃途徑。公司于2016年4月分別與芯鑫融資租賃公司和中國金融租賃有限公司分別訂立人民幣約4.48億元和8.2億元的融資租賃協議；截至2016年6月30日，公司通過融資租賃協議和售后回租安排已累計籌措19億元資金；除此之外，公司與中國東方資產管理公司合伙成立投資基金以支持光伏項目的建設。融資租賃既能快速獲取所需資產，又能緩解開發資金不足的難題，也是下游光伏電站開發的常用融資途徑之一，唯資金成本較高，行業平均融資成本在7-8%之間，較銀行渠道融資成本顯著為高。
（4）停止分紅派息，并引入債券融資。公司自2014年以來維持零股利政策，將全部留存收益運用于公司運營和項目的再投資；內源融資有助于避免其他各類融資方式手續的繁瑣，降低公司的財務風險，也有利于獲得公司股東的普遍支持。同時，公司也向上交所申請非公開發行公司債券，并推出綠色債券的融資方案。
（5）通過2016年2月的供股計劃，募集資金23億港元。同期，母公司保利協鑫能源（3800.HK）亦通過供股計劃募得資金34.7億港元，其中一部分用于支持協鑫新能源的未來發展。此次供股計劃使得資產負債率從89%降低到85%，并計劃在未來將該指標維持在85%。
由于銀行借款占據融資方式的絕大部分，公司的整體資產負債率處于較高水平（80%以上）。自2014年開始涉足光伏電站業務以來，出于短時間內快速搶占市場份額、擴大生產經營規模的戰略考量，公司的擴張速度較為迅猛。而光伏電站從開工建設到正式并網發電之間存在一定的時間差，這就導致公司的自由資金無法支撐目前的擴張速度。這種情形下，債務融資無疑是最快的項目資金籌措方式。另外，公司積極拓展多元的融資方式，這有助于緩解單一融資方式下的資金籌措不足，也能夠有效分散單一融資造成的風險過于集中。
4、財務狀況較佳，提防短期償債風險
4.1、短期償債承壓，長期財務風險較小
公司2016年上半年流動比率和速動比率分別為0.47和0.46，較2015年全年有所下降（2015年：0.51和0.50）。從現金比率來看，公司2016年上半年較2015年則有微小上升，但仍低于2014年水平（2014年：0.26；2015年：0.22；2016年上半年：0.24）。公司流動比率低于2，而速動比率低于1，短期償債能力壓力較大。因此，雖然公司收入和利潤增長迅猛，但缺乏對應現金流的支撐，可能會使公司短期內面臨資金周轉的壓力。
然而，有若干影響償債能力的表外因素值得我們關注：（1）公司的母公司保利協鑫能源在行業中具有較高的市場地位，將對公司在資本市場上的融資以解決短期資金不足的問題提供較多的助益。（2）公司的第二大股東Haitong Internatioal New Energy VIII Limited的最終控制人為海通證券，較雄厚的資本實力為公司的短期償債能力提供了強有力的背書。（3）公司自身具備較強的融資能力，多元的融資方式成功分散融資風險，降低現金流斷裂的風險；（4）公司具備較佳的發展前景。隨著電站的逐步并網，現金流將逐步回收。這為短期債務的展期提供了充分的理由。
從長期償債指標來看，隨著協鑫新能源資產負債率在2016年有所降低（2015年：89.61%；2016年上半年：85.44%），長期償債壓力已有緩解；另外，公司的利息保障倍數在2016年上半年延續上升態勢，并首次超過1，說明公司的長期償債能力有所改善。我們預測未來2-3年公司的資產負債率將逐步緩慢下降至80%左右，利息保障倍數將逐步提升。
4.2、資產運營能力有待加強
公司2016年上半年公司的應收賬款周轉率約為0.46，較2015年全年進一步降低（2014年：1.90；2015年：0.55）。從流動資產結構來看，2015年和2016年上半年，公司應收款項余額均占到流動資產的50%左右。應收賬款的拖欠（主要是上網電費補貼）拖累了現金流的收回，將增加公司的資金壓力，并影響未來的項目再投資。公司近期總資產周轉率也出現微幅下調，削弱了公司的ROE水平。
4.3、盈利能力明顯提高
協鑫新能源的ROE、ROA和ROIC三大盈利指標都在2016年上半年延續了2015年的上升態勢，分別達到3.71%，0.76%和0.54%（2015年分別為：-0.63%、-0.10%和-0.07%），成功轉正。我們預計2016年全年和2017-2018年，公司的盈利水平將進一步提高，ROE將維持在7-8%左右，ROA將在1%左右。另外，由于總資產周轉率和財務杠桿都有所下降，公司ROE和ROIC的增長完全得益于銷售凈利率的顯著提升，這也說明公司核心盈利能力較以往已經有了較大幅度的改善，足以抵消資產營運能力下滑和財務杠桿降低所造成的不利影響。雖然當前三個指標仍然處于較低水平，但是隨著盈利較低的印刷線路板業務剝離以及光伏電站盈利能力的逐步凸顯，未來公司的綜合盈利能力將會得到進一步鞏固與強化。
4.4、成本費用管控成效凸顯
公司對成本費用的管控體現在以下幾個方面：
（1）光伏電站業務毛利率從2015年的72.09%上升至2016年上半年的74.49%，預計未來將維持在75%左右；主營業務毛利率的提升說明公司的成本管控能力進一步強化。印刷線路板業務的剝離將大幅提升公司綜合毛利率，進一步增強公司的核心競爭力。
（2）公司2016年上半年管理費用與收入之比為12.73%，較2015年全年下降約5.5個百分點（2015年：18.21%）。隨著公司光伏電站業務比重逐漸增大，管理團隊逐漸趨于精英化，管理人員數量的增加幅度低于公司營業收入的增長。2016年公司銷售費用占收入比重為0.56%，較2015年全年出現微幅下調（2015年：0.87%）。這是由于得益于協鑫新能源的品牌效應和光伏電站業務的主導地位越發鞏固，營銷開支的需求會逐漸減少。印刷線路板業務的剝離也將進一步降低公司的銷售費用率。另外，由于公司融資需求的急劇增加，財務費用（此處財務費用既包含費用化利息，也包含資本化利息）占比則上升明顯，在2016年上半年達到33.93%，延續了2015年該指標的上升勢頭（2014年：1.92%；2015年：24.11%）。與此相反，2016年上半年，公司的債務資本成本為3.17%，較2015年則略有下降（2015年：3.47%）。
（3）光伏組件價格的下降利好公司的光伏電站建設；另外，母公司協鑫集團也為公司獲取質優價低的上游產品提供了保障。
（4）協鑫新能源一直積極探索通過科技的進步降低成本費用的方法，并自建研究院以開發和積累光伏電站的運維技術。技術的提升很好地促進了發電效率的提高，特別是第三代智能運維機器人的開發和平單軸跟蹤支架都有效降低了運維費用。
總之，公司的盈利能力在2016年上半年得到進一步鞏固，成本費用管控也取得較好效果。但是公司的短期償債指標不甚理想，資產周轉情況也有提升空間，主要是由于光伏電站補貼資金難以及時到位。緊張的資金鏈既影響了公司再投資，也使得財務風險有所加大。但是，考慮到若干涉及短期償債的表外因素，我們認為公司應有能力對該風險進行較好地把控。公司光伏電站業務迅速發展，在具備較強融資能力的情形下，適當采取較為寬松的信貸政策有助于公司快速擴大電站規模。因此我們認為協鑫新能源的財務風險整體偏中性，且具備邊際改善可能，雖然蘊含一定的不利因素，但不會對公司未來的持續經營產生較大的負面影響。
5、盈利預測與估值
5.1、公司收入和盈利預測
根據行業和公司的發展情況以及運營數據，我們對公司未來2-3年的收入盈利預測基于以下假設：
1：預測公司2016-2018年光伏新增并網容量分別為1.9GW、1.4GW以及1.5GW。
2：公司的電站平均利用小時在2016-2018年分別為1,260、1,200和1,200小時。
3：公司的電站加權平均上網電價逐步下降，在2017年之后下降速度加快。
4：公司的電站收入毛利率基本維持穩定，銷售成本平穩增長，行政開支隨電站增加按比例增加。
我們預測公司2016-2018年營業收入分別為22.2、35.8以及48.9億元人民幣，實現歸屬股東凈利潤分別為3.3、5.7以及9.2億元人民幣，基本EPS分別為人民幣1.7、3.0以及4.8分。
5.2、絕對估值、相對估值和目標價
我們采取DCF絕對估值、P/E和P/B相對估值法來為公司股價進行估值，并采取三者平均作為公司的目標價。我們最終目標價為0.50港元，目標價對應公司2016-2018年預測EPS的P/E估值分別為26倍、13倍和8倍；目標價較當前價格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評級。
絕對估值法
針對公司未來自由現金流變化情況的估計，我們對公司的未來發展作出以下幾點假設：
（1）假設公司在2019-2024年年復合增速降為8%，2024年以后進入永續增長階段，永續增長率3%。
（2）根據近一年恒生指數與公司股價的日收益率，計算得β系數為1.59。同時，根據Wind數據，市場平均收益率為8.55%；香港10年期政府債券到期收益率為1.39%。根據CAPM模型，得到公司股權資本成本為12.8%，WACC為7.45%。
基于以上假設，我們對公司未來10年的FCFF和WACC進行預測，并采用DCF折現模型，得出公司股票內在價值約為0.64港元。
相對估值法
我們選取聯合光伏（0686.HK）、順風清潔能源（1165.HK）、保利協新能源（3800.HK）、協合新能源（0182.HK）、信義光能（0968.HK）、卡姆丹克太陽能（0712.HK）和陽光能源（0757.HK）等7家在香港上市的光伏行業里的代表性公司，并剔除我們認為可比性不大的公司，采用修正平均市盈率和修正平均市凈率的方法對協鑫新能源進行估值。兩種方法的估值結果分別為0.52港元和0.33港元。兩種估值方法的結果存在較大差距。
綜合絕對估值法和相對估值法的估計結果，我們取三種估值結論平均，將公司的目標價定為0.50港元。該目標價較當前價格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評級。
5.3、行業公司估值比較
6、風險因素
市場風險
光伏電站限電無法得到有限緩解。
對光伏電站資源競爭引發超額收益的壓縮，上網電價超預期下降，毛利率下降。
行業里其他公司出現破產事件可能會引發對光伏行業的憂慮。
分析師聲明: 本人具有相關監管機構所須之牌照。本人確認已合乎監管機構之相關合規要求﹐并以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
免責聲明：本公司系列報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不會發生任何變更。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與本公司和作者無關。
本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的轉載，本公司不承擔任何轉載責任。
并網容量快速增加，項目布局具備區域優勢，核心競爭力提升。截止2016年上半年，公司在全國擁有光伏電站68家，裝機容量達到2,680MW，并網容量達到2,127MW，我們預計2016年末并網容量將超過3GW，同時預測公司未來2-3年每年將新增加并網約1.5GW?？焖偬嵘牟⒕W容量將驅動發電量和發電收入快速增長。公司的光伏電站具備區域優勢，較好地避開了棄光限電較嚴重的省份，重點布局中東部地區，極大提高了公司的電站利用小時數（1H2016:775，2016E:1,260）。
融資能力強，渠道多元，2017年推動出表融資業務。公司具備較強的融資能力。銀行貸款、公司債券、引入項目層面的股權投資者、融資租賃和發行綠色債券，都是公司主要的融資方式。公司2017年將著重推動電站“出表”融資方式，加快現金流通，同時降低負債率，值得關注。
風險提示：限電加劇，上網電價加速下調，建設成本增加。
1.公司概況
1.1、中國最大的民營光伏發電企業
協鑫新能源控股有限公司（以下簡稱“公司”、“協鑫新能源”，股票代碼：0451.HK）是一家全球領先的光伏電站開發與運營商。公司于2014年通過重組方式登陸香港聯交所，并作為協鑫集團的下游電站運營平臺，在繼續經營印刷線路板業務的基礎上，開始涉足光伏業務。公司立足江蘇蘇州，采用集中式光伏電站和分布式光伏電站并重的經營戰略，囊括農光、漁光、屋頂、沙漠等多種電站形式。截至2016年6月30日，公司光伏電站項目數量已達68個，遍布全國19個省份，并成功進軍光伏需求旺盛的美國和日本市場，總裝機容量達2,735MW，已并網容量達2,182MW（我們預測截止2016年底并網容量超過3GW），位列中國光伏電站運營企業中排名第二，民營企業中排名第一。
1.2、公司發展歷程
1.3、公司股權結構
保利協鑫能源（3800.HK）是公司的單一大股東，持有公司62.28%的股權；COAMI ABS NO.1 Limited和海通國際則分別持有公司5.39%和9.67%的股權。母公司保利協鑫能源（3800.HK）成立于1990年，早期經營電氣設備和投資熱電廠，并在之后專注于光伏領域，于2007年在香港聯交所上市。保利協鑫能源是全球領先的著名多晶硅生產商、全球最大的硅片供應商，也是國內領先的新能源企業，其在光伏電站行業也積累了豐富的經驗，早在2009年就已建成投產當年亞洲最大的20MW光伏電站。
1.4、過往業務發展概況
公司自2014年借殼上市以來，并網電站容量快速增長，帶動發電量快速增長的同時電費收入快速增長。截至2016年6月30日，公司的總裝機容量已達2,735MW。根據管理層指引，公司2016年全年新增裝機容量約為2,000-2,500MW。
發電量方面，公司近2年來高速增長，2016年上半年發電量達1,169.35GWh，較2015年全年增長34.36%（2014年：0.65GWh；2015年：870.29GWh）。鑒于光伏電站業務屬于項目前期高投入性質，光伏電站EBIT受經營杠桿的影響也被顯著放大。高速增長的發電量能夠有效分攤電站建設所支付的固定成本，充分降低單位度電成本，從而使規模效應得到進一步凸顯，促進盈利水平的提升。
公司的營業收入主要由光伏電站的運營收入和印刷線路板銷售收入構成。2016年上半年，公司光伏電站實現營業收入9.29億元（2014年：0.01億元；2015年：6.88億元），占比逐漸擴大?？紤]到印刷線路板業務板塊已經剝離。預計2017年開始公司的營業收入將全部來自于光伏電站收入。
光伏電站業務的EBITDA在經歷了2014年投產支出的負值后，在2015年出現大幅增長，2016年上半年達到8.2億元，超過2015年全年水平（2014年：-0.35億元；2015年：5.6億元）。與此相對應，光伏電站業務凈利潤也增長明顯，2016年上半年實現凈利潤約2.61億元，已逼近2015年全年水平（2015年：2.89億元）。
盈利指標方面，2016年上半年，光伏電站毛利率繼續保持高位，約為74.5%，并較2015年有小幅度增長（2015年：72.1%）；銷售凈利率則下降較為明顯，是因為隨著電站的逐步完工和并網運營而導致的非經常性費用和損失的增加（2015年：42.01%；2016年上半年：28.09%）。總體而言，在2016年上半年，公司光伏電站的盈利能力進一步得到鞏固。
基于管理層對公司的定位，2016年12月30日，公司已與原森泰集團董事長葉森然訂立買賣協議以約2.5億港元全額出售印刷線路板業務，所得資金將用作項目發展和一般營運資金。剝離印刷線路板將助力公司增強盈利能力，消除原兩大主營業務由于非關聯性而造成的經營成本提升，從而在今后專注于光伏電站運營業務，強化市場對公司未來發展的預期。
2、全球和中國下游光伏市場
光伏發電是指利用太陽能半導體的光伏效應，將太陽光的輻射能量轉化為電力的一種發電方式。光伏發電系統分為兩類，一類是集中式，即通過在空曠地域建造大型地面光伏組件陣列，將集中所發電力并入電網，再通過電網將電力出售給終端用戶；另一類是分布式，即在用戶場地附近布局光伏組件，以達到自發自用、多余電量就近上網的目的，民居屋頂和工商業廠房屋頂的光伏系統是典型的分布式光伏發電形式。
隨著環境議題愈發受到廣泛的關注，清潔能源的進一步開發與利用逐漸提上各國能源戰略的議程。2016年9月杭州G20峰會上，國家主席習近平正式向聯合國秘書長潘基文遞交經全國人大批準的《巴黎協定》。在此之后，落實《巴黎協定》的各項承諾，完成節能減排的任務，將是中國未來的能源戰略主要任務。與此同時，出于對空氣質量治理和調整能源結構的考慮，中國對煤炭等化石能源去產能力度的加大，未來中國和全球的電力市場上太陽能發電將會得到長足的發展。
2.1、全球和中國光伏電站裝機容量持續增長
作為標志性的非水可再生清潔能源之一，全球光伏市場在過去十年間取得了飛速發展，總裝機容量增長了100倍有余。光伏市場的快速發展主要歸因于2010-2011年以后光伏組件成本的急速下降，從2011年7月的1.23美元/瓦下降至最新的0.4-0.5美元/瓦，下降幅度高達六成以上。根據德國太陽能協會的統計數據，2016年全球光伏新增光伏裝機70GW，同比增長約30%（2015:50GW）；全球累計裝機量接近300GW?；仡櫲蚬夥目焖侔l展過程，2012年以前全球光伏的增長主要來自于歐洲國家（如德國和意大利）的光伏項目快速擴張，而2012年之后中國以及其他亞洲國家成為全球光伏裝機增長的主要貢獻力量。2016年的新增裝機國家分布中，中國以34.6GW新增裝機繼續排名第一，遙遙領先；前五大國家的新增裝機量占到了全球新增裝機的80%以上，呈現出增量市場的非均衡狀態。
在中國市場，在相繼經歷了光伏制造產能過剩、歐美的“雙反”政策后，國內下游市場開始啟動，光伏產業也自2012年開始回暖，隨著大型地面電站發電成本的降低、并網率的提高，裝機容量呈現高速增長態勢。2016年經歷了史上最強的上半年搶裝后，全年新增裝機容量達到34.6GW，累計裝機容量達到77GW，繼續鞏固全球第一光伏大國的地位。展望未來數年，根據政府規劃2020年中國非化石能源占一次能源消費比重達15%左右，2030年此數值達20%左右。這意味著要完成上述目標，2020年我國光伏總裝機量至少要達到150GW，到2030年時，光伏總裝機量需達到400GW。另外根據2016年底發改委能源局發布的《太陽能發展“十三五”規劃》，到2020年底光伏裝機容量要達到110GW以上，其中光伏發電105GW，光熱發電5GW。根據目前中國累計裝機77GW的存量分析，未來中國國內年均增長空間超過20GW，我們預計2017年全國新增光伏裝機約25GW左右。
2.2、光伏發電量比重持續上升
根據統計局數據，2013-2016年，中國電力結構發生了較為明顯的變化。火電雖然仍占據絕對主力位置，但發電量占比已持續下降；2016年火力發電占比為71.6%，同比下降2.1個百分點。核電、風電和光伏等新能源發電占比則逐漸上升，2016年已經提升至8.7%。由于起步較早，技術積累和市場開拓也較為成熟，當前的新能源發電中，核電和風電占據90%以上的份額。光伏發電起步較晚，但發展迅速；2016年光伏發電量達到662億千瓦時，占比已經迅速提升至1.1%。隨著技術的逐步成熟和國家的大力推廣，未來光伏在國家電力結構中的比重將進一步上升。
2.3、政策調整倒逼行業成本下降
根據2016年底公布的光伏標桿上網電價調整政策，I、II、III類資源區2017年新建的光伏電站標桿電價分別確定為0.65/0.75/0.85元/度，在2016年的標桿上網電價的基礎上進一步大幅降低。標桿電價的持續下調是大勢所趨，2020年實現平價上網是政策和產業的共同追求。補貼的下降會對光伏企業的盈利能力形成壓力，從而倒逼光伏企業降低其發電成本，進而通過市場的優勝劣汰篩選出優質的公司。
另外，2015年國家能源局開始推行的光伏領跑者計劃也極大推動了光伏行業的成本下降。光伏領跑者計劃通過競爭性方式選擇技術能力和投資經營實力強的開發投資企業，企業通過市場機制選擇達到“領跑者”技術指標的光伏產品。
行業的發展、技術革新以及政策倒逼使得光伏電站建設成本快速下降，其中占電站建設成本約一半的組件價格一路下降，最新價格為0.35美元/瓦，在最近5年內下降了70%以上。組件價格持續下降使得電站建設成本快速下降，推動光伏盡快實現平價上網。
2.4、棄光限電有望逐步改善
雖然中國是全球光伏電力需求最旺盛的市場之一，但是長期以來都普遍存在較嚴重的棄光限電問題。光伏電站所發電力無法通過當地電網就近消納是棄光限電的重要原因之一；而光伏電力的地域供需不匹配也加劇了棄光限電的現象。目前，較嚴重的棄光限電現象主要集中在西北地區，以甘肅、新疆、寧夏、青海和陜西這西北五省為最。甘肅和新疆2016年棄光率已達到32%以上；寧夏棄光率約為11%，也處于較高的水平。另一方面，中國太陽能富集區域集中在西部各省，而電力最旺盛的電力需求則集中于中東部地區。太陽能資源最豐富的青藏高原則地廣人稀，對電力的需求較為匱乏，這就造成太陽能電力的供給和需求存在地域上的嚴重不匹配。目前，較為嚴重的棄光限電現象已成為限制中國光伏行業健康發展的瓶頸所在。在最新公布的電力發展“十三五”規劃中，國家能源局已提出要以就近消納為主，遠程輸送為輔，將棄風、棄光率整體控制在5%以內。根據該最新政策，我們預計未來國家將進一步加大分布式光伏的推廣力度，以實現就近消納的目標；同時，加快對當前配電網的改造升級，以滿足西部光伏發電的遠程輸送需求，解決光伏發電地域供需不匹配的問題。而新疆、甘肅等棄光限電大省也在積極通過對當地企業和居民用電方式的引導來應對光伏電力過剩的局面。未來，西北地區的棄光限電問題有望逐步緩慢得到改善。
2.5、政府未來規劃助力行業發展
2016年底，發改委和能源局聯合相繼發布《電力發展“十三五”規劃》和《太陽能發展“十三五”規劃》，規劃為中國未來5年電力結構、各類能源的發展指明了方向，并規劃了時間表。政策主要集中在以下方面：（1）明確提出力爭2020年底光伏總裝機容量達成110GW，其中光伏發電105GW，光熱5GW；（2）重點鼓勵建設屋頂分布式光伏電站，并適度建設農業、漁業、林業綜合利用的光伏電站項目。這有利于光伏發電的就近消納，解決棄光問題，且實現對空間的充分利用。同時，農光互補、漁光互補等項目可以同時實現農業生產效率的提升；（3）推動光伏扶貧工作，針對貧困村、貧困戶和貧困人口大力建設分布式光伏項目使貧困人口使用分布式光伏項目自發電力，并將多余電力出售給國家電網。這既充分利用貧困地區豐富的太陽能資源，又達到精準扶貧的目的，也有利于光伏發電的推廣；（4）光伏電站項目繼續享受國家企業所得稅“三免三減半”的稅收優惠，即自項目取得第一筆生產經營收入所屬納稅年度起，第一年至第三年免征企業所得稅，第四年至第六年減半征收企業所得稅。我們認為國家對光伏項目的各項保障措施和稅收優惠，都將對光伏企業的經營產生強有力的支撐，從而保障公司現金流的節約和投資項目進一步增長。
3、協鑫新能源：高速增長的光伏電站運營龍頭
3.1、項目分布具備區域優勢
公司從2014年進軍光伏行業開始，在兩年內旗下光伏電站已遍布于全國19個省份，達68家（截止2016年上半年末）。公司立足總部所在地江蘇省，在該省擁有313MW的裝機容量，并重點布局中東部，主動減少在棄光限電重災區的裝機，以保證公司收入的穩定性和可預測性。截至2016年6月30日，公司已有的項目中在內蒙古的裝機容量316MW，占全部總裝機的11.79%，位居全國第一；江蘇裝機容量位居次席，為313MW，占比11.68%。內蒙古的太陽能資源較為豐富，光伏電站具備較高的利用小時數，可達到1,300-1,400小時以上；蒙東地區用電負荷較大，人口密度也較大，有較強的本地可再生電力消納能力。而位于寧夏、青海、新疆等棄光限電省份的項目容量合計為380MW，約占14%；在棄光限電大省甘肅則沒有電站布局。在建項目中，有300MW位于光伏電力消納情況較好的陜西，約占43%；而僅有70MW的裝機容量位于新疆和寧夏，占比為10%；其余47%均位于無棄光限電的中東部省份。
我們認為，公司當前的項目具備地理布局優勢，合理的分布可以有效規避區域電力需求惡化和限電風險。目前公司在建設新項目時會對當前的棄光限電和需求分布情況具備清晰的判斷和評估，在首要考慮當地電力消納情況的同時，也優先選擇光照資源豐裕的省區，這也是公司在華北、華中地區電站數目較多的原因。合理的地理布局使得公司綜合利用小時數較高，2016年上半年達到775小時，預計全年1,260小時左右。另外，公司側重中東部的戰略布局有助于享受較高的標桿上網電價（主要是四類區電價，2016年上半年所有項目加權平均電價0.85元/度），從而“保價保量”推動公司售電收入的進一步提升。
3.2、并網容量快速增加，自建項目比重和核心競爭力提升
公司的并網容量將持續快速增加，是公司業績快速增長的動力源泉。公司自2014年被定位為協鑫集團發展下游光伏電站運營平臺，電站裝機容量和并網容量得到快速提升，帶動發電量持續快速增長，是公司業績快速增長的動力之源。公司2014年末裝機容量和并網容量分別為616MW和487.5MW，我們預計2016年底將分別達到3,690MW和3,127MW，躍居成為中國民營企業中最大的光伏電站運營商。我們預計2017-2019年公司的并網容量仍將以大約每年新增1,500MW的速度快速增長，2018年底將達到6GW以上。并網容量的快速增加將帶來公司售電量的快速上升，我們預計公司2016年售電量達到2,600GWh左右，2018年將達到6,000GWh左右，年復合增速約52%。
在裝機容量和并網容量快速提升的同時，公司也逐步重視電站結構的調整，顯著加大自建項目的比重，從而提升公司整體電站運營能力和核心競爭力。目前公司獲取光伏電站有三種形式：自建、聯合開發和收購。這三者各有利弊：（1）自建可以充分取得對項目的經營自主權，項目的各類細節和配置都可以由公司自主決定；且一旦項目建成，未來項目產生的現金收益將由公司獨享。但是自建對公司的資金要求較高，前期投入較大。（2）聯合開發方式下，建造光伏電站無需全額動用自己的資金和技術，有助于在資金較為匱乏時迅速獲取眾多電站項目，也有助于在共同經營過程中學習合作伙伴成熟的管理經驗和相關先進技術，從而迅速塑造公司的核心競爭力。同時，聯合開發也有助于與合作伙伴加深互信，為未來的進一步合作打下基礎。但是，該方式必將造成電站經營自主權受限，難以充分獲得優質項目所帶來的所有現金流，也可能造成雙方產生意見分歧，不利于項目的健康運行。（3）收購則有利于短時間內獲取市場上現有的優質項目，迅速搶占市場份額；然而對于優質項目，收購可能需支付較高的收購溢價，標的選擇和評估費用以及收購的整合成本也將影響公司的現金流。
隨著過去投產光伏電站營業收入的逐步實現，伴隨著資金回收和較強的融資能力，公司有計劃地逐步降低光伏電站項目中聯合開發和收購的比例，逐步轉向自行開發，以提高對優質光伏電站項目的控制。截至2016年6月30日，公司光伏電站項目最主要來源仍為聯合開發，占比約60%，但較2015年底已大幅下降約12個百分點；自建項目比例則大幅攀升至25.23%，較2015年底提高約7個百分點；收購比例也在2015年的基礎上有所上升，從2015年的10.37%上升至15.17%。可以看出，公司在2016年有計劃地采用自行開發和收購的方式，以增強對光伏電站的控制力度。我們認為，自建項目比重的提升將有效增加公司對項目收益現金流的獲取，強化對成本的把控，促進公司盈利能力的進一步提升；這也從側面說明公司雖然處于快速增長期，但仍具備極強的融資能力以支持公司對光伏項目的建設和收購。我們預計公司未來將延續當前的項目來源戰略，進一步利用近年來積累的行業競爭優勢、光伏電站運營經驗和較強的融資能力，提高自建光伏電站項目比例，并適度進行聯合開發和收購，以尋求妥善解決項目來源結構和資金問題之間的平衡。
3.3、打造齊備的項目形式，積極參與“光伏領跑者”
公司在大力布局地面式光伏電站的同時，也積極發展分布式光伏以及農光互補項目和漁光互補項目，積極打造形式多樣的電站項目。2016年上半年，公司的電站項目形式仍然以地面式光伏為主，比例為61%，但較2015年小幅下降4個百分點。農光互補和漁光互補項目比例則在2016年上半年上升明顯，分別達24%和12%，較2015年分別上升7個和2個百分點（2015年農光互補和漁光互補分別占比17%和10%）；兩者合計比重為36%，在公司項目中已經占據重要地位。屋頂分布式光伏項目在2016年上半年所占比重則下降較為明顯，僅為3%，較2015年下降5個百分點。
國家能源局在電力“十三五”規劃中，明確將大力支持屋頂分布式光伏的發展。屋頂分布式光伏項目有利于大幅度提高光伏電力的消納，在普通民眾中普及效果更好，也很好地契合了國家鼓勵新能源成長的宏觀戰略。我們預計，憑借較為雄厚的電站開發能力，協鑫新能源將在未來進一步調整自身的電站形式結構，在繼續擴大農光互補和漁光互補項目投資的同時，將積極開發屋頂分布式光伏項目的發展空間。公司未來開發戰略將從地面電站全面轉型至“地面+分布式”，目前分布式項目已經獲得1GW的備案項目，預計2017年可以完成500MW的建設和投產。
此外，協鑫新能源積極參與國家“光伏領跑者”計劃。2016年5月30日國家發改委、能源局聯合發文，明確要求光伏領跑者基地“必須采取招標或競爭性比選等方式配置項目，且電價應作為主要競爭條件”。隨后，國家能源局在6月下達了5.5GW光伏領跑者基地電站指標，具體包括山西陽泉、芮城，內蒙古包頭、烏海，山東濟寧、新泰，安徽兩淮以及河北奧運廊道等8個基地。協鑫新能源參與了所有“光伏領跑者”計劃的招標，先后在陽泉、芮城、濟寧、兩淮、烏海等5個項目基地的招標中，累計中標360MW，位居行業前三位。中標“光伏領跑者”項目固然能助力市場份額的進一步擴張和公司形象的塑造，增進與政府部門的合作。光伏領跑者項目中標電價普遍位于0.4-0.65元之間，較其他項目標桿電價有30%左右折讓，但由于光伏領跑者項目也具備成本優勢、較佳的光照條件和并網條件，預計此類項目的IRR仍可以達到12%以上。
3.4、融資方式多元，推動電站出表融資
鑒于光伏電站的前期投資需要大量的資金，現金流是否充裕直接關系到光伏公司能否在短時間內迅速擴充項目儲備，搶占市場份額。公司近年來堅持采取多元的融資方式，以解決光伏電站投資產生的資金需求。目前，公司的融資方式主要存在以下幾類，并將在2017年著重推動存量電站資產的出表融資。公司的綜合資金成本在2016年成功下降了1個百分點左右到達7%左右，其中銀行貸款在基準利率或者基準利率上浮10%，過橋貸款成本約7-8%，融資租賃約8%（2017年部分業務可能下降至5-6%）。
（1）由于光伏電站建成后能夠獲得穩定的收益回報，再加上公司較為穩固的行業地位和母公司協鑫集團的背書，公司能夠從銀行獲得占投資額80%、長達15年的低利率長期貸款。另外，受益于基準利率的持續下調，公司的債務融資部分資金成本得以持續下降。
（2）公司將引入項目層面的股權投資者，并出售個別項目的少數股權，并推動部分電站的“出表”業務。這在保證公司對項目控制權的同時，也得以迅速補充資金，并有效對沖債務融資導致的財務危機加劇的風險。“出表”業務融資方式則意味著公司至少出讓部分項目的50%以上股權，與第三方成立合資公司來收購公司的電站資產。“出表”的融資方式可以有效降低公司綜合負債率，回籠資金進行持續電站開發，將是公司2017年主要的融資途徑之一，我們建議投資者積極密切關注公司的此類融資安排。
（3）積極使用融資租賃途徑。公司于2016年4月分別與芯鑫融資租賃公司和中國金融租賃有限公司分別訂立人民幣約4.48億元和8.2億元的融資租賃協議；截至2016年6月30日，公司通過融資租賃協議和售后回租安排已累計籌措19億元資金；除此之外，公司與中國東方資產管理公司合伙成立投資基金以支持光伏項目的建設。融資租賃既能快速獲取所需資產，又能緩解開發資金不足的難題，也是下游光伏電站開發的常用融資途徑之一，唯資金成本較高，行業平均融資成本在7-8%之間，較銀行渠道融資成本顯著為高。
（4）停止分紅派息，并引入債券融資。公司自2014年以來維持零股利政策，將全部留存收益運用于公司運營和項目的再投資；內源融資有助于避免其他各類融資方式手續的繁瑣，降低公司的財務風險，也有利于獲得公司股東的普遍支持。同時，公司也向上交所申請非公開發行公司債券，并推出綠色債券的融資方案。
（5）通過2016年2月的供股計劃，募集資金23億港元。同期，母公司保利協鑫能源（3800.HK）亦通過供股計劃募得資金34.7億港元，其中一部分用于支持協鑫新能源的未來發展。此次供股計劃使得資產負債率從89%降低到85%，并計劃在未來將該指標維持在85%。
由于銀行借款占據融資方式的絕大部分，公司的整體資產負債率處于較高水平（80%以上）。自2014年開始涉足光伏電站業務以來，出于短時間內快速搶占市場份額、擴大生產經營規模的戰略考量，公司的擴張速度較為迅猛。而光伏電站從開工建設到正式并網發電之間存在一定的時間差，這就導致公司的自由資金無法支撐目前的擴張速度。這種情形下，債務融資無疑是最快的項目資金籌措方式。另外，公司積極拓展多元的融資方式，這有助于緩解單一融資方式下的資金籌措不足，也能夠有效分散單一融資造成的風險過于集中。
4、財務狀況較佳，提防短期償債風險
4.1、短期償債承壓，長期財務風險較小
公司2016年上半年流動比率和速動比率分別為0.47和0.46，較2015年全年有所下降（2015年：0.51和0.50）。從現金比率來看，公司2016年上半年較2015年則有微小上升，但仍低于2014年水平（2014年：0.26；2015年：0.22；2016年上半年：0.24）。公司流動比率低于2，而速動比率低于1，短期償債能力壓力較大。因此，雖然公司收入和利潤增長迅猛，但缺乏對應現金流的支撐，可能會使公司短期內面臨資金周轉的壓力。
然而，有若干影響償債能力的表外因素值得我們關注：（1）公司的母公司保利協鑫能源在行業中具有較高的市場地位，將對公司在資本市場上的融資以解決短期資金不足的問題提供較多的助益。（2）公司的第二大股東Haitong Internatioal New Energy VIII Limited的最終控制人為海通證券，較雄厚的資本實力為公司的短期償債能力提供了強有力的背書。（3）公司自身具備較強的融資能力，多元的融資方式成功分散融資風險，降低現金流斷裂的風險；（4）公司具備較佳的發展前景。隨著電站的逐步并網，現金流將逐步回收。這為短期債務的展期提供了充分的理由。
從長期償債指標來看，隨著協鑫新能源資產負債率在2016年有所降低（2015年：89.61%；2016年上半年：85.44%），長期償債壓力已有緩解；另外，公司的利息保障倍數在2016年上半年延續上升態勢，并首次超過1，說明公司的長期償債能力有所改善。我們預測未來2-3年公司的資產負債率將逐步緩慢下降至80%左右，利息保障倍數將逐步提升。
4.2、資產運營能力有待加強
公司2016年上半年公司的應收賬款周轉率約為0.46，較2015年全年進一步降低（2014年：1.90；2015年：0.55）。從流動資產結構來看，2015年和2016年上半年，公司應收款項余額均占到流動資產的50%左右。應收賬款的拖欠（主要是上網電費補貼）拖累了現金流的收回，將增加公司的資金壓力，并影響未來的項目再投資。公司近期總資產周轉率也出現微幅下調，削弱了公司的ROE水平。
4.3、盈利能力明顯提高
協鑫新能源的ROE、ROA和ROIC三大盈利指標都在2016年上半年延續了2015年的上升態勢，分別達到3.71%，0.76%和0.54%（2015年分別為：-0.63%、-0.10%和-0.07%），成功轉正。我們預計2016年全年和2017-2018年，公司的盈利水平將進一步提高，ROE將維持在7-8%左右，ROA將在1%左右。另外，由于總資產周轉率和財務杠桿都有所下降，公司ROE和ROIC的增長完全得益于銷售凈利率的顯著提升，這也說明公司核心盈利能力較以往已經有了較大幅度的改善，足以抵消資產營運能力下滑和財務杠桿降低所造成的不利影響。雖然當前三個指標仍然處于較低水平，但是隨著盈利較低的印刷線路板業務剝離以及光伏電站盈利能力的逐步凸顯，未來公司的綜合盈利能力將會得到進一步鞏固與強化。
4.4、成本費用管控成效凸顯
公司對成本費用的管控體現在以下幾個方面：
（1）光伏電站業務毛利率從2015年的72.09%上升至2016年上半年的74.49%，預計未來將維持在75%左右；主營業務毛利率的提升說明公司的成本管控能力進一步強化。印刷線路板業務的剝離將大幅提升公司綜合毛利率，進一步增強公司的核心競爭力。
（2）公司2016年上半年管理費用與收入之比為12.73%，較2015年全年下降約5.5個百分點（2015年：18.21%）。隨著公司光伏電站業務比重逐漸增大，管理團隊逐漸趨于精英化，管理人員數量的增加幅度低于公司營業收入的增長。2016年公司銷售費用占收入比重為0.56%，較2015年全年出現微幅下調（2015年：0.87%）。這是由于得益于協鑫新能源的品牌效應和光伏電站業務的主導地位越發鞏固，營銷開支的需求會逐漸減少。印刷線路板業務的剝離也將進一步降低公司的銷售費用率。另外，由于公司融資需求的急劇增加，財務費用（此處財務費用既包含費用化利息，也包含資本化利息）占比則上升明顯，在2016年上半年達到33.93%，延續了2015年該指標的上升勢頭（2014年：1.92%；2015年：24.11%）。與此相反，2016年上半年，公司的債務資本成本為3.17%，較2015年則略有下降（2015年：3.47%）。
（3）光伏組件價格的下降利好公司的光伏電站建設；另外，母公司協鑫集團也為公司獲取質優價低的上游產品提供了保障。
（4）協鑫新能源一直積極探索通過科技的進步降低成本費用的方法，并自建研究院以開發和積累光伏電站的運維技術。技術的提升很好地促進了發電效率的提高，特別是第三代智能運維機器人的開發和平單軸跟蹤支架都有效降低了運維費用。
總之，公司的盈利能力在2016年上半年得到進一步鞏固，成本費用管控也取得較好效果。但是公司的短期償債指標不甚理想，資產周轉情況也有提升空間，主要是由于光伏電站補貼資金難以及時到位。緊張的資金鏈既影響了公司再投資，也使得財務風險有所加大。但是，考慮到若干涉及短期償債的表外因素，我們認為公司應有能力對該風險進行較好地把控。公司光伏電站業務迅速發展，在具備較強融資能力的情形下，適當采取較為寬松的信貸政策有助于公司快速擴大電站規模。因此我們認為協鑫新能源的財務風險整體偏中性，且具備邊際改善可能，雖然蘊含一定的不利因素，但不會對公司未來的持續經營產生較大的負面影響。
5、盈利預測與估值
5.1、公司收入和盈利預測
根據行業和公司的發展情況以及運營數據，我們對公司未來2-3年的收入盈利預測基于以下假設：
1：預測公司2016-2018年光伏新增并網容量分別為1.9GW、1.4GW以及1.5GW。
2：公司的電站平均利用小時在2016-2018年分別為1,260、1,200和1,200小時。
3：公司的電站加權平均上網電價逐步下降，在2017年之后下降速度加快。
4：公司的電站收入毛利率基本維持穩定，銷售成本平穩增長，行政開支隨電站增加按比例增加。
我們預測公司2016-2018年營業收入分別為22.2、35.8以及48.9億元人民幣，實現歸屬股東凈利潤分別為3.3、5.7以及9.2億元人民幣，基本EPS分別為人民幣1.7、3.0以及4.8分。
5.2、絕對估值、相對估值和目標價
我們采取DCF絕對估值、P/E和P/B相對估值法來為公司股價進行估值，并采取三者平均作為公司的目標價。我們最終目標價為0.50港元，目標價對應公司2016-2018年預測EPS的P/E估值分別為26倍、13倍和8倍；目標價較當前價格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評級。
絕對估值法
針對公司未來自由現金流變化情況的估計，我們對公司的未來發展作出以下幾點假設：
（1）假設公司在2019-2024年年復合增速降為8%，2024年以后進入永續增長階段，永續增長率3%。
（2）根據近一年恒生指數與公司股價的日收益率，計算得β系數為1.59。同時，根據Wind數據，市場平均收益率為8.55%；香港10年期政府債券到期收益率為1.39%。根據CAPM模型，得到公司股權資本成本為12.8%，WACC為7.45%。
基于以上假設，我們對公司未來10年的FCFF和WACC進行預測，并采用DCF折現模型，得出公司股票內在價值約為0.64港元。
相對估值法
我們選取聯合光伏（0686.HK）、順風清潔能源（1165.HK）、保利協新能源（3800.HK）、協合新能源（0182.HK）、信義光能（0968.HK）、卡姆丹克太陽能（0712.HK）和陽光能源（0757.HK）等7家在香港上市的光伏行業里的代表性公司，并剔除我們認為可比性不大的公司，采用修正平均市盈率和修正平均市凈率的方法對協鑫新能源進行估值。兩種方法的估值結果分別為0.52港元和0.33港元。兩種估值方法的結果存在較大差距。
綜合絕對估值法和相對估值法的估計結果，我們取三種估值結論平均，將公司的目標價定為0.50港元。該目標價較當前價格有21.3%的上升空間，我們首次給予公司“增持”評級。
5.3、行業公司估值比較
6、風險因素
市場風險
光伏電站限電無法得到有限緩解。
對光伏電站資源競爭引發超額收益的壓縮，上網電價超預期下降，毛利率下降。
行業里其他公司出現破產事件可能會引發對光伏行業的憂慮。
分析師聲明: 本人具有相關監管機構所須之牌照。本人確認已合乎監管機構之相關合規要求﹐并以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。
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