報告要點

2014-2015年，我們為什么投資電站運營企業？

2014-2015年為A股光伏電站運營板塊投資的黃金時期，促發板塊行情的因素主要在于電站業務相對較快的利潤擴張速度以及明星企業示范效應等。進一步挖掘其背后邏輯，我們認為電站運營板塊投資的主要邏輯包括：1）低負債率企業通過介入高杠桿、高盈利的電站運營業務，快速提升自身資產負債率，從而提高公司ROE水平，促進股東利益的最大化，典型公司如曠達科技；2）高負債率企業通過融資性增長，獲取低成本資金，實現原有股東ROE與EPS水平的提升，典型公司如愛康科技。經過2014年的良好表現之后，電站企業投資積極性逐步回落：一方面在限電、補貼拖欠的背景下，電站企業內生增長能力受限；另一方面，隨著企業杠桿率提升及PE水平回落，融資性增長面臨利潤增長，而EPS彈性不足的局面，從而使得運營業務吸引力下降。

當前時點，如何看林洋電站業務的投資價值？

作為電站運營企業，2014-2015年林洋能源股價表現相對平淡，主要是公司在開發速度與杠桿水平方面采用了相對謹慎的策略，負債率水平持續維持低位，公司ROE水平提升相對緩慢。站在當前時點，前期的謹慎轉換為公司后期擴張的優勢。較低的資產負債率下，公司后期資產負債表擴張能力較強，通過逐步提高杠桿率水平，公司有望實現ROE與EPS水平的持續提升。因此，我們認為，相比于其他電站運營企業，這一階段的林洋能源應該獲得一定的估值溢價。而估值溢價的實現最終需要體現在公司電站規模擴張上。目前公司已明確分布式發展方向，立足打造國內分布式龍頭企業。公司管理層行業經驗、電網及銷售網絡資源、先行優勢等使得公司后期戰略擴張確定性強，預計后期公司電站運營規模將在當前約1GW的水平上進一步擴張，年均開發規模預計400-500MW左右，貢獻后期業績彈性。根據我們測算，在不需要外部融資的情況下，若按照預設的電站規模擴張速度，2018年公司電站業務利潤有望由2016年的約2億元持續提升至7-8億元左右。

高增長疊加低估值，維持買入評級

結合其他業務考慮，預計公司2017、2018年EPS分別為0.43、0.56元，對應當前PE為17、13倍。相比其他電站運營企業，公司并不存在估值溢價，甚至存在一定的估值折價。后期隨著公司規模擴張與業績釋放，公司電站業務價值有望逐步得到市場認可，進而帶動估值修復，繼續維持買入評級。